陳理:全面理解并堅持巴菲特投資思想

——在中道巴菲特2008年年會上的演講
陳理 2008年12月6日

最近幾年隨著股市的暴漲暴跌,投資界出現非常有趣的現象——股市行情就像一根指揮棒,指揮著人們思想觀念、情緒和心態的變化。

一個很明顯的例子,就是人們對巴菲特投資思想和價值投資的看法和信任度,也像過山車般變幻,從一個極端走向另一個極端,從沸點降到了冰點。股市善變、人心善變、人情冷暖,暴露無遺。張志雄先生說他對人性保持悲觀的態度,是有他的道理的,特別是在股市,在華爾街。巴菲特對接班人的三條要求:獨立思考、情緒穩定、對人性和機構的行為特點有敏銳的洞察力,條條都針對人性弱點。

人性弱點帶來的心理誤判或認知偏差,表現為兩個極端:

一個極端是以偏概全,教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的“低價買進少數杰出企業股票長期持有”的經典策略等同于巴菲特投資策略的全部,不管什么股票、什么價位都敢買進長期投資。最典型的口號是“死了也不賣。”

另一極端是矯枉過正,全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。并不斷有人冒出來要“還原巴菲特的真相”,宣稱“巴菲特神話的破滅”。

今天中道巴菲特俱樂部的同道們相聚一堂,我覺得十分有必要就“如何全面理解并堅持巴菲特投資思想”這個話題,作深入的討論。下面我先談幾點看法,作為引玉之磚,供大家參考,請大家批評指正。

我的發言分為兩個部分:第一部分是全面理解巴菲特投資思想;第二部分是堅持巴菲特投資思想不動搖。

第一部分 全面理解巴菲特投資思想

一、巴菲特的投資思想是一個不斷進化的投資系統

回顧巴菲特的成長歷程,你會發現,巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。

對巴菲特投資思想發展階段的劃分,一般都是合伙公司階段為早期,控股伯克希爾后至八十年末為中期,九十年代后至今為后期。其劃分方法是根據公司的組織形式和經營模式,有一定道理,但嚴格從他個人投資思想的進化脈絡來看不夠準確。我個人的意見是這樣劃分的:

第一階段(早期) 1949-1971年(19-41歲)從年代看主要集中在五六十年代 。投資風格是格雷厄姆式的安全邊際法,被后人稱為“價值投資法”,巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。

1949年,巴菲特19歲那年,第一次閱讀格雷厄姆的經典著作《智慧投資者》(國內翻譯成《聰明的投資者》),立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說“它對巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。1970年7月17日,巴菲特在和格雷厄姆的通信中寫道“在此之前,我一直是靠腺體而不是靠大腦進行投資。”巴菲特本人甚至把這次經歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上”,并且他從中學到了“以40美分買1美元”的哲學。從此,“安全邊際”的哲學成為巴菲特投資思想的基石。

在這之后發生的幾件事,對巴菲特的進化都起到重要的推動作用:1950年(20歲)巴菲特在哥倫比亞大學研究生院正式“拜格雷厄姆為師”;1954(24歲)年巴菲特加盟格雷厄姆——紐曼公司,為格雷厄姆工作;1956年(26歲)成立第一家合伙公司,開始創業;1959年和芒格開始相識相知,并在60年代開展了一系列的合作;1962年巴菲特開始買入伯克希爾的股票,1963年成為最大股東,并于1965(35歲)年巴菲特正式接管伯克希爾;1967年(37歲)巴菲特以860萬美元的價格為伯克希爾購買了國民補償金公司,第一次踏入保險業;1969年(39歲),巴菲特解散了他的合伙企業,專心經營伯克希爾。

在合伙企業經營期間,巴菲特投資方法按特性先是分為三類,后來發展為四類(張志雄先生主編的《投資大家巴菲特》一書中有詳細介紹)。巴菲特在1962年1月份寫給合伙人的報告中將自己的投資方法分為三類:

第一類投資:Generals(低估類投資)。是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。

第二類投資:workouts(套利類投資)。這類投資的價格更多取決于公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關系。影響投資價格的公司行為包括合并、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。

第三類投資:Control控制類投資。是指要么控制了這家公司,要么買入了相當多的股份,從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什么關系。

第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的“Generals”的價格長期在低點徘徊,巴菲特就會考慮買進更多的股份,從而演變成“Control”;反之,如果“Control”的價格在購入幾年內迅速攀升,巴菲特通常考慮在高點獲利了結,從而完成一次漂亮的“Generals”類投資。

巴菲特在1965年1月份寫給合伙人的報告中,將原來的第一類投資Generals一分為二:Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued

Generals-Priavate Owner Basis 這是一類被低估的股票,規模較小,缺乏魅力,無人問津。而且其價格遠遠低于這家公司對一個私人股權投資人的價值(內在價值)。價格長期低估的話,可以轉化為Control.

Generals-Relatively Undervalued是指那些相對同質地的公司的價格較低的股票。雖然價格低估,但通常規模較大,對私人投資者意義不大,不能轉化為Control.

早在1964年,巴菲特就注意到格雷厄姆買進廉價股的策略存在價值實現的問題,并不完美,而且隨著股市的上漲這類投資機會越來越少。巴菲特在1965年1月的報告中增加的第四類投資Generals-Relatively Undervalued可視為一種新的探索。但尚處量變階段,并沒有完全突破格雷厄姆的投資框架。該類投資的最佳案例就是,1964年巴菲特利用“色拉油丑聞”將合伙公司40%的資金投入到美國運通中,并持股長達4年,在隨后的5年時間里,美國運通的股票上漲了5倍。

正如芒格說的,在格雷厄姆手下工作的經歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞,很難擺脫如此成功的思維方式。

1969年(39歲)巴菲特讀到費舍的著作《普通股和不普通的利潤》得到了很大的啟發。而真正使巴菲特擺脫格雷厄姆思想束縛、完成進化的是查理·芒格。芒格對一家優勢企業的價值有著敏銳的觀察力,他使費舍的公司特質理論進一步具體化。“查理把我推向了另一個方向,而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨,這是他思想的力量,他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類,否則我會比現在貧窮得多。”

總而言之,遭遇到價值實現的問題,巴菲特才認清格雷厄姆“不論本質購買任何公司”的哲學的局限性,開始將費舍和芒格的杰出企業擴張價值理論整合進他的哲學中。

第二階段(中期)1972-1989(42-59歲)。1972年1月3日,巴菲特接受芒格的建議,用2500萬美元收購了喜飴糖果公司,以此為開端,芒格就不斷地推動著巴菲特向為質量付出代價的方向前進。隨著喜飴公司的茁壯成長,巴菲特和芒格都意識到“購買一個好企業并讓它自由發展要比購買一個虧損企業然后花費大量時間、精力和金錢去扶持它要容易且與快得多。”,這樣的投資思想的形成標志著巴菲特“從猿進化成人”。巴菲特把格雷厄姆、費舍和芒格的思想結合起來,逐步形成自己的風格。這個進化階段的劃分,可以從巴菲特和芒格的原話得到佐證。 1997年,芒格在公司股東年會上說:“喜飴公司是我們第一次根據產品品質來收購的。”,巴菲特補充道:“如果我們沒有收購喜飴公司,我們就不會購買可口可樂公司股票” 。

這個階段巴菲特的投資方法的顯著特點是,減少套利操作和廉價股票的投資,增加優秀業控制,并利用保險浮存金進行優質企業普通股的長期投資:

1、優秀企業的購并和永久持有:如喜飴公司、內部拉斯加家俱店

2、少數“必然如此”的偉大企業普通股的永久持有:如華盛頓郵報、蓋可保險、可口可樂等;

3、部分“可能性高”的優秀企業普通股的長期投資。

4、中期固定收益證券

5、長期固定收益證券

6、現金等價物;

7、短期套利;

8、可轉換優先股;

9、垃圾債券。

第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金經理”;第二階段,轉型為企業家和投資家的雙重角色的合二為一。他說“因為我把自己當成是個企業經營者,所以我成為更優秀的投資人;因為我把自己當成是投資人,所以我成為更優秀的企業經營者。”

這個階段可以用巴菲特1985年的一席話來概括:“我現在要比20年前更愿意為好的行業和好的管理支付一些錢。本傾向于單獨地看統計數據。而我越來越看重的,是那些無形的東西。”

第三階段(后期)1990至今(60歲以來)。即90年代以來。還可以有一種更加精確的劃分方法——1995年(65歲)至今為巴菲特后期。有芒格的話為證:“過了65歲之后,沃倫的投資技巧真是百尺竿頭,更進一步。”

進入90年代后,伯克希爾的未來遇到更大的困難,用芒格的話說:

1、我們的規模太大了,這將我們的投資選擇限制在被那些常聰明的人所檢驗過的更具競爭力的領域。

2、當前的環境令未來15-20年內的普通股與我們在過去15-20年內看到的股票將有很大的不同。

簡單地說,巴菲特面臨兩難境地:錢太多,機會太少。面對這樣的挑戰,隨著巴菲特的持續學習和滾雪球的威力,巴菲特的投資思想進化到更高的層次,投資技藝更加全面、更加爐火純青。這個階段巴菲特投資思想的進化表現在以下幾個方面:

1、“護城河”概念的提出。標志著巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念。他說:“最近幾年可樂和吉列剃須刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產品特性,以及銷售實力,賦予他們一種巨大的競爭優勢,在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下,一般的公司在沒這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林奇說的那樣,銷售相似商品的公司的股票,應當貼上這樣一條標簽:‘競爭有害健康。’”

1995年5月1日在伯克希爾的年度會議上,巴菲特對“護城河”的概念作了仔細的描述:“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦;護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙;城堡內的主人制造黃金,但并不都據為己有。粗略地轉譯一下就是,我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司,這些公司的特許權很難被復制,具有極大或者說永久的持續運作能力。”

2000年的股東大會上,巴菲特進一步解釋說“我們根據‘護城河’、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層,我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這并不是非要企業的利潤要一年比一年多,因為有時做不到。然而,如果企業的‘護城河’每年不斷地加寬,這家企業會經營得很好。”

2、投資戰略的轉變。一個轉變:“由于伯克希爾的資產迅速膨脹,以及會明顯影響我們業績的投資空間急劇收縮,使得我們必須做出精明的決策。因此我們采用了一種僅需要幾次精明——而不是過于精明——的戰略,事實上,每年有一個好主意對我們來說就夠了。”這意味著巴菲特采取更加集中持股的投資戰略。

另一個轉變:因為資本的體量越來越大,巴菲特的普通股投資更加專注于尋找在一個細分領域內價值低估的優秀或良好的大公司,實施選擇性反向投資策略,即在一家具有持久競爭優勢的大公司遭遇挫折、股價被目光短淺的市場壓低時給以積極關注。這意味著格雷厄姆式的不論本質買便宜貨的模式不再適合大塊頭伯克希爾了。

3、“揮棒”概念的發展。美國超級擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區分成77個單元,每個單元代表一個棒球,只有當球處在最好的單元時(幸運區),他才會揮棒擊球,即使這樣做會面臨三振出局的風險,因為處在最差位置的球將嚴重降低他的成功率。巴菲特將這一策略和投資作類比,發展了投資領域的“揮棒”概念。1995年巴菲特在對南加州大學商學院學生的演講中,簡述了這個概念:“在投資時,沒有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上,投球手可以投出好球;通用汽車投出47美元,你若缺乏足夠的資訊來決定是否在47美元的價位買進,你可以讓它從眼前流過,不會有人判給你一擊。因為只有揮棒落空時,你才可能被判出局。”

4、三類業務的區分。巴特在2007年的致股東信中對偉大(卓越)、優秀和可憎三類業務做了傳神的劃分。偉大的業務:擁有持久的“護城河”、回報率高而且不需要大量增加資本就可以實現利潤增長的業務,如喜飴糖果公司;優秀的業務:擁有持久的競爭優勢、回報率較高,但為實現增長而需要大量增加資本的業務,如飛行安全公司;可憎的業務:就是那些增長很快、為獲得增長必須提供大量資金,而利潤卻有限或者沒有產生利潤的業務,如航空業。巴菲特通俗易懂地把這三類業務比喻為三種類型的“存款賬戶”——偉大的賬戶會支付非常高的利息,且利息會隨著時間的推移而上升;優秀的賬戶會支付吸引人的利息,且只有當你增加存款的時候才能獲得這些利息;最后一種是可憎的賬戶,它所提供的利息并不充分,且要求你不斷增加資金以獲得那些讓人失望的回報。

5、跨國投資和收購的突破。巴菲特的首次跨國投資是1991年投資英國的酒精類飲料公司健力士;最有代表性的跨國投資則是2003年投資中石油近5億美元;最有代表性的跨國收購則是2006年以40億美元購買以色列伊斯卡爾金屬制品公司80%的股份,這是巴菲特在美國以外進行的最大一筆投資交易,也是以色列歷史上來自海外的最大一筆投資。

前幾年巴菲特在韓國股市也實施了非常漂亮的跨國投資。他簡單瀏覽了投行提供的投資手冊,發現有些財務健全的公司,市盈率只有3倍,他就挑選了大約20只股票買進,等這些股票上漲五六倍、接近其內在價值時賣出。

6、非常規投資更加多樣化。鼓鼓囊囊的錢包,迫使巴菲特在非常規投資又有了新的突破和發展。在1991年透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱"Percs"的股票,在投資的前三年可以領取一筆特別的股利,在1994年八月以前轉換成普通股;1994-1995年建立了4570萬桶倉位的石油的衍生合約;1997年購買了1.112億盎司的白銀;1997年購買了46億美元以帳面攤銷的長期美國零息債券;2002年首度進入外匯市場投資,截至2004年底總計持有214億美元的外匯部位,投資組合遍布十二種外幣;同時于同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場,至06年總值達10億美元;此外巴菲特還進行固定收入套利,并持有其他衍生品合約,這些合約可分為兩大類:CreditDefaultSwaps (CDS,信用違約掉期合同)、賣出長期的股票指數看跌期權。

值得注意的是,放棄外匯的投資,收購海外公司,是巴菲特不愿持有太多美元資產及現金的最新投資策略。正如巴菲特指出,伯克希爾的主要基地仍在美國,但為了防范美匯繼續下挫,收購海外優質企業,有一舉兩得之效。

總之,后期的巴菲特,思想更加開放,技術更加全面。在常規投資的選擇技巧上更加爐火純青,更加集中投資,而且開始加大了海外投資和購并的力度;在非常規投資上則更加多樣化,更富進攻性。當專家學者把大師的經典策略總結成教條時,大師又進化了。

二、巴菲特的投資思想是一個開放式的投資系統

巴菲特投資思想是一個開放式的體系,不斷博采眾家之長,為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學習,而且向各個領域、各個學科的高手學習,在生命的每個細節中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。

巴菲特說:“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想,就不會像今天這么富有。”

芒格認為巴菲特的成功是多種因素合力的結果,但是具有決定性的因素是持續學習的結果。他在2007年威斯科年度股東大會上指出:“沃倫是這個世界上最佳的持續學習機器。烏龜最終戰勝兔子是持續努力的結果,一旦你停止了學習,整個世界將從你身旁呼嘯而過。沃倫很幸運,直到今天,即便是早已過了退休的年齡,他仍可以有效地學習,持續地改善其技巧。沃倫的投資技巧在65歲后更是百尺竿頭更上一層。作為一直從旁默默關注的我,可以肯定地說,如果沃倫停留在其早期的認識水平上,這個紀錄也就不過如此了。”

讓我們看看巴菲特從其他投資大師吸取了哪些營養:

1、格雷厄姆的三個基本思想觀點:你應當把股票看作許多細小的商業部分。要把(市場)波動看作你的朋友而非敵人——利潤有時來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動。《聰明的投資人》的最后一章中,格雷厄姆道出了有關投資的最為重要的幾個字眼:“安全邊際。”

2、費舍的“只有最優異的企業經營與遠景是唯一值得投資的商業價值”和“沒有一個時間適合將最優秀企業脫手”的理論。

3、芒格的聚焦高品質企業投資和格柵理論;

4、彭博的“消費獨占企業”是最佳投資價值的理論;

5、威廉姆斯的投資價值理論:今天任何股票、債券或公司的價值,取決于在資產的整個剩余使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。

6、凱恩斯的集中投資理論和“我寧愿模糊地正確,而不是精確地錯誤。”的思想;

7、史密斯的保留盈余是企業的附加價值思想。

8、彼得林奇的過早賣出表現良好的杰出公司股份是“拔苗助長”以及在公司表現良好時忙于拋售股票,兌現盈利,卻死抱著令人失望的公司的人是在“鏟除鮮花,澆灌雜草”的思想。

此外,巴菲特還從威廉姆斯的擊球技巧,發展了投資領域的“揮棒”概念,他說:“我的工作就是等待輕松擊球的機會。”;從韋恩·格蘭斯基的忠告“到冰球要去的地方,而不是它現在呆的地方。”體會到專注于當期收益和短期收益是愚蠢的; 從伊索寓言中學到了“一鳥在手勝過二鳥在林”的灌木叢理論,甚至從一個球童的成功故事發展了“與贏家共事”的經營哲學和投資哲學。

《李小龍傳奇》里詠春拳掌門人葉大師教導李小龍說:“習武的關鍵在于習心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟武道。”

同樣,理財的關鍵也在于理心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟股道。巴菲特博覽群書、廣泛學習,芒格的思維格柵理論都是同樣道理。

我在看北京奧運會的比賽,甚至在洗奶瓶中都悟到了“雙保險”是最佳風險防御的策略。

我在聽威爾弟歌劇《女人善變》,得到啟發:股市善變,就像天空飄浮的羽毛,如果誰不經意將命運托付給她,誰將是個可憐蟲。

我在聽馬曉暉的二胡演奏,體悟到:巴菲特就是一位“二胡大師”,他用護城河和安全邊際這兩根弦演奏出豐富多彩、無以倫比的動人樂章。

日本德川時代的兵法大師宮本武藏57歲時寫成《五輪書》,其中提出了兵法家的基本原則,其中有一條是:務必體認千行百業之要諦。表面看,作為兵法家、劍術家,千行百業之要諦和你有何關系?實際上和我們從萬事萬物、各行各業中參悟股道是完全一致的。

所以我們務必永遠保持謙卑,敞開胸懷,海納百川,持續學習,思維格柵,不斷豐富、完善自己的投資體系,讓自己處在不斷的進化狀態中,永不停息。

三、巴菲特的投資方法可劃分為常規投資和非常規投資兩大部分

為了便于全面理解巴菲特的投資方法,避免大家把巴菲特的經典投資策略等同于巴菲特投資策略的全部,可以把巴菲特的投資方法劃分為常規投資和非常規投資或者傳統投資和非傳統投資兩部分。下面根據巴菲特后期的投資思想進行劃分:

(一)常規投資

1、優秀企業的購并和永久持有;

2、少數“必然如此”的偉大企業普通股的永久持有;

3、部分“可能性高”的優秀企業普通股的長期投資;

4、中期固定收益證券

5、長期固定收益證券

6、現金等價物;

(二)非常規投資

1、廉價股的階段性持有;即巴菲特合伙公司期間所謂的Generals。是巴菲特早年的傳統投資,我把他作為巴菲特晚年的非傳統投資。巴菲特前幾年在韓國股市的投資經歷,重溫了這一投資方法,yesterday once more .

2、短期套利;主要是巴菲特所謂的workouts,購并套利;此外還包括固定收入套利等;

3、可轉債;

4、可轉換優先股;

5、認股權證;

6、垃圾債券;

7、長期零息債;

8、商品期貨;包括石油期貨和白銀期貨;

、外匯期權;

10、衍生品合約。包括CDS和賣出長期的股票指數看跌期權。

從這個劃分大家可以看到,這才是巴菲特投資系統的全貌。但國人通常認為巴菲特的投資只包括常規投資的前兩項或前三項,這是片面的。巴菲特是技術全面的投資大師。

第二部分 堅持巴菲特投資思想不動搖

在電影《梅蘭芳》里,梅蘭芳智囊團的首腦丘如白,不無威脅地對梅蘭芳的紅顏知己孟小冬說:“誰毀了這份孤單,誰就毀了梅蘭芳。”陳凱歌導演認為,身為藝術家,內心如果不孤單,就難免失去對藝術的感受。

投資家也是一樣的,他的內心如果不孤單,就難免失去對投資的感受和洞察力。巴菲特是投資界的珠穆朗瑪峰,高處不勝寒,他的內心一定是孤單的,誰毀了他那一份孤單,誰就毀了巴菲特;堅持巴菲特思想同樣是孤單的,誰毀了這份孤單,誰就毀了巴菲特式的投資者。

所以堅持巴菲特思想并不容易,除了需要信心,需要勇氣,要耐得住寂寞,經受得起誤解和質疑外,還要學會保持和享受內心的孤單。

一、學準學透巴菲特的投資思想是堅持的基礎和前提

要原汁原味、不折不扣地學習巴菲特的原創思想,否則,你堅持的很可能是面目全非的東西,是錯誤的東西。學習巴菲特也要堅持“第一信息源”的原則。最好直接讀巴菲特致股東的信,收集巴菲特本人的言論,跟蹤巴菲特的投資動向,揣摩伯克希爾的投資組合。國內有一個很不好的現象,就是還沒有系統研究、學準學透巴菲特思想,沒有親身實踐檢驗巴菲特思想,就主觀武斷地認定巴菲特思想不適合中國國情,甚至曲解巴菲特思想,要還原巴菲特的真相,用一些不準確或者沒有可比性的數據揭穿巴菲特的神話等。

二、明確巴菲特投資思想在中國股市的適用性是堅持的信心源泉

巴菲特的投資思想符合投資的本質,久經考驗,具有普遍適用性,是一種有良心、有靈魂的創富學。

所有智慧的投資都是價值投資。價格是你付出的,價值是你得到的,你得到的比你付出的多,這就是價值投資。我們俱樂部的巴菲特研究會,去年有一個實證研究的課題,(是由求索完成的,去年被評為俱樂部研究成果一等獎)通過對1997-2006年十年中766家公司的統計研究發現,有24家公司超越了同期指數表現,股價的年復合收益率在15%以上,而且股價呈現穩定上漲的特征。其中,這24家公司共有13家符合巴菲特選股的特征。投資者如在十年前采用巴菲特的投資策略進行投資,采用集中投資策略,選取巴式公司來投資,長期持有至2006年,便能取得超越市場的回報,從而從實證的角度證明了巴菲特式的價值投資一樣適用于中國股市,具有普遍適用性。

去年巴菲特訪問韓國,也有人提出“韓國股市的結構不適合進行巴菲特式價值投資,對此您有何看法”的問題,巴菲特表示:“以在美國進行的完全相同的方式對韓國進行了投資,而且那樣的投資也獲得了成功。”他反問說:“如果不是價值投資,難道要進行無價值投資嗎?”并強調說:“沒有其他的代替方案。”

巴菲特的反問太漂亮了,顛倒,才知道。巴菲特意思很清楚,好的投資都是價值投資,而且有普遍適用性。

巴菲特1982年以2.5億美元進入福布斯排行榜,列82位,1993年以83億美元首次問鼎世界首富,15年后2008年再次以620億美元奪冠,足見巴菲特是真正久經考驗的馬拉松冠軍! 這次全球金融危機,華爾街大佬紛紛落馬,但卻給巴菲特提供了大展拳腳的機會,再過5年,巴菲特的資產很可能達到1000億美元,一枝獨秀。中國的投資者應該對巴菲特式的價值投資給以更多的重視和更大的信心。

三、要全面堅持巴菲特投資方略中的基本原則,不可偏廢

如巴菲特在股票投資中的基本原則:企業所有者原則、杰出企業原則、安全邊際原則、相對集中原則、長期持有原則等。現在有一種誤區,片面強調投資杰出企業的同時,放松了安全邊際的要求,認為只要是杰出企業,就可以不管價位隨時買進并長期投資,投資者的回報完全寄希望于企業未來樂觀的高增長或好運氣上,沒有任何犯錯誤的空間和保護措施。安全邊際是區分投資與投機的試金石,如果不考慮內在價值和安全邊際,就動搖了整個投資的基石,投資已滑向投機,意味著前景莫測。在經濟非理性繁榮和股市泡沫期間,這種投機思想很容易對普通投資者帶來災難性的傷害。以巴菲特推崇備至的可口可為例,如果你在10年前以62倍的市盈率買進,持有至今還沒有解套(沒包括分紅)。這就是不考慮安全邊際和內在價值可能面臨的困境。高價買進某只好股票,即使最終也是盈利的,但如果考慮時間價和機會成本(如有低價買進其他好股票的機會)其損失可能是慘重的。顯而易見,贏家必須有選擇地“下注”,好生意、好管理、好價格 ,三位一體。

開個玩笑,也許能幫助大家加深記憶:在股市泡沫期間不看股票價格就隨便買進做長期投資的,只適合一種投資者——“報復型”的投資者——不滿丈夫“包二奶”的怨婦。因為她的動機是報復,所以股價越高越好,這種類型的投資者不需要堅持安全邊際的原則。

四、堅持巴菲特投資思想,僅僅堅持常規投資部分是不夠的,非常規投資部分也要兼顧

常規投資的股票投資部分,和市場的總體表現密切相關。而非常規投資部分通常和指數表現沒有關系。在熊市中,非常規投資部分可以使投資組合表現更出色,對沖股市大跌的風險。巴菲特在合伙公司期間大概用40%的資金做套利,使合伙公司的業績穩定增長,在熊市遠遠超越大盤和其他基金,而且沒有一年發生虧損。假如在這次股市大跌中,公募基金或私募基金用相當部分資金進行非常規投資,就可以大大跑贏大盤,減少市值的下降。

巴菲特說“僅僅固守一種特定的投資類型或投資風格,投資者不可能獲得超常的利潤。他只能通過認真評估實際情況并不斷訓練獲得這種利潤。”

他還說“我們將著眼于任何類型的投資,只要我們可以理解我們投資的公司,并且相信價格與價值可能差別很大。(伍迪·艾倫在另一篇文章中曾指出過思想開放的優勢:‘我不能理解為什么更多的人不是兩性的,因為它使你在星期六晚上的機會增加了一倍。”

堅持常規投資的同時,兼顧非常規投資,我們就可以成為“兩性人”,機會更多,風險更小,技術更全面,投資組合更穩定。

五、深刻反思,勇于承認錯誤,改正錯誤,才能真正堅持巴菲特投資思想

索羅斯說得太好了:“一旦我們都能夠體會,‘不完美的理解’是人類既存的限制,犯錯也就沒什么好丟臉的,只有無法改正錯誤才是羞恥。把認錯當成驕傲的來源,才能保住自我。”

看到了嗎?要把認錯當成驕傲的來源。我們俱樂部的寧靜致遠,寫了一篇《熊市一周年慶》,進行了很好的總結和反思,帶了個好頭。我認為中國投資界,尤其是價值投資者應該從以下幾個方面進行反思:

一是對股市泡沫的認識和重視程度不夠,過度樂觀,風險防范意識淡薄。投資界在3000點時大家討論泡沫,4000點時都不說了,5000點時又討論泡沫,6000點時又都不說了。連羅杰斯這樣的大師也認為只是潛在泡沫。但巴菲特、芒格卻旁觀者清。巴菲特在大連告誡大家:“是的,我建議要謹慎,任何時候,任何東西,有巨幅上漲的時候,人們就會被表象所迷惑,人們就會認為他們才干了兩年就會賺那么多的錢,我不知道中國股市的明后年是不是還會漲,但我知道價格越高越要加倍小心,不能掉以輕心,要更謹慎。”芒格則快人快語,直接了當地說,中國股市暴漲后只有一條路就是暴跌。

雖然2007年10月在股市接近6000點時,我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出應對股市危機的諾亞五原則,并提出建立應急基金。但實事求是地講,我對股市泡沫的重視程度和破滅后帶來的巨大沖擊是估計不足的。巴菲特說,別人貪婪我恐懼,別人恐懼我貪婪。但去年在大多數人極度貪婪的時候,我們的恐懼程度是不夠的。

二是對企業、股票的分類和操作策略比較粗糙,對巴菲特的賣出策略把握不好。哪些企業持續增長,哪些企業周期波動;哪些可以長期投資,哪些只能階段性持有;哪些嚴重高估才賣出,哪些價格合理就應該賣出。在大牛市的樂觀氣氛中,這些界限變得模糊不清了,于是任何公司、任何價格似乎都可以長期持有甚至“死了都不賣”,并把巴菲特長期持有的經典策略搬出來當借口。

人們忽略了巴菲特對控股收購的企業和極少數偉大企業的股票沒有退出策略、宣布永久持有外,其余大多數股票在股價高估,或是出現更好機會,或是企業基本面惡化時,或是買進當初就判斷錯誤時也會賣掉。在2003年致股東的信中,巴菲特甚至承認沒有在股市泡沫化期間脫手其幾個較大持股是個重大錯誤。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票,在情況發生變化時也徹底退出。

據巴菲特的前媳婦瑪麗.巴菲特在《新巴菲特原則》一書中介紹,在1998年,巴菲特用高估的伯克希爾股票換股購并通用再保險100%的股份,當時通用再保險投資組合中有大量債券。巴菲特變相隱秘地以很高的市盈率賣出了公司投資組合中的大部分股票,而且免除所得稅。按換股價計算。其中可口可樂相當于是以167倍市率賣掉的。但從投資組合中看不出來。

此外,值得注意的是,最近巴菲特在《我正在買進美國》一文中,提到之前他的個人賬戶除了美國債券什么都沒有,說明之前某個時候股票已經清倉,其操作策略和伯克希爾有所不同。這一點提請大家進行研究。

三是價值評估上過于樂觀。有人茅臺估值300元,平安估值200元,神話能源估值100元。體現出估值不夠客觀、審慎,受市場情緒的影響。甚至為了迎合市場,有人修改了估值方法,或提出價值重估,或者主張從價值投資轉向成長投資等,放松了安全邊際的要求。

四是資產配置和倉位控制得不夠好。在股市出現泡沫時,減持力度不夠。在股市下跌時買進過早。尤其是對機會成本重視不夠,當股票價格高高在上時,仍然對股票情有獨鐘,忽略了債券、套利、新股申購等其他投資工具的相對價值和相對吸引力。

五是對投資應急機制重視不夠。今年5月我在成都親歷了汶川大地震的驚魂時刻。在地震棚里,在風雨飄搖的夜晚,我強化了對投資應急機制的思考。很多人主張永遠100%滿倉股票,但碰到股市泡沫破滅或金融危機,其損失將十分慘重;上海很多朋友95%的資產都集中在房產上,但如果來一次“上海大地震”,其打擊將是十分沉重的。這樣的資產配置和風險防范是經不起意外考驗的。所以建立投資的應急機制和應急基金,增強自己的危機處理能力,是十分必要的。李嘉誠57年不敗的秘訣就是90%的時間先想失敗,這樣的風險防范意識我們應該好好學習。

六是對美國次貸危機對我國經濟和股市的影響重視程度不夠,估計不充分,缺乏寬廣的國際視野。特別是對一些上市公司的海外投資的風險估計不足。巴菲特對高盛的投資機會幾乎等了一輩子,但當機會來臨時,他并沒有急于投資普通股,其投資條款依然加了數道保險,而且還有一只腳留在門外,隨時可以開溜。你不能不為他的老辣而喝彩!和巴菲特相比,我們的保險公司、銀行和投資家們對金融業的洞察力和風險嗅覺顯得太稚嫩了,“太傻太天真”了!

六、避免矯枉過正才能正確堅持巴菲特投資思想

反思必不可少,但要避免矯枉過正。因為這次全球金融危機百年不遇,中國股市近幾年的暴漲暴跌,并非投資的常態,是一個極端的檢驗,不能完全當成指導未來的教條。不能僅僅根據這次的經驗就否定巴菲特思想,否定價值投資、長期投資,就顛覆原來行之有效的投資策略,甚至徹底轉向投機。

美國1929年大危機后,格雷厄姆就指出,1927-1933年是一個極端的檢驗,“我們并不承認1927年到1933年的經歷可以成為指導未來的教條。在這段時間中,投機行為是如此動蕩不定,我們不能相信這就是市場今后的發展趨勢。”,他還指出“投資的理想替代品并不是投機。”

我大膽斷言,如果你根據近三年中國股市暴漲暴跌的極端體驗來指導未來10年的股票投資,你出錯的概率在95%以上。

另外,不能根據這一兩年投資業績表現就急于對一位價值投資家蓋棺定論,好的時候把他捧上天,差的時候把他打入地獄。對價值投資的業績評價合理的期間至少是五年,特殊情況不應低于三年,因為價值低估的股票價格回歸其合理價值需要時間,據格雷厄姆的研究,平均可能需要兩年半的時間。

特別是巴菲特式價值投資,持股相對集中,股市善變,投資業績波動較大是正常現象。即使是巴菲特這樣眾望所歸的投資大師,也有15%左右的年份跑輸大市,伯克希爾也有過四次股票市值下降超過50%的經歷,也有買進股票后被套近四年(即華盛頓郵報,后來最高上漲100多倍)的經歷,也有人在網絡泡沫期間巴菲特錯過網絡淘金狂潮時,準備向他扔西紅柿、臭雞蛋;即使象聶夫這樣的常勝將軍,執掌溫莎基金31年中,也有9個年份跑輸大市,占29%;即使是現在極負盛名的美國紅杉基金,也有37%的年份跑輸指數。即長期看,一流的價值投資大師也會有15-37%的年份會跑輸大市,所以僅僅根據金融危機期間部分價值投資者短期業績表現不好,就全面否定巴菲特思想,否定價值投資和長期投資是不合理的,實屬矯枉過正。

七、堅持巴菲特投資思想需要積極心態和感恩的心

盡管現在是全球性金融危機,恐慌情緒四處蔓延,悲觀主義極度泛濫,除巴菲特外,全球其他著名的價值投資大師如米勒等都遭受重大挫折,國內具有代表性的價值投資家也倍受人們的質疑,但我感到欣慰的是,中道巴菲特俱樂部的同道們在總結反思自己的同時,依然從容淡定、精神飽滿。

孔子說得好:“無歲寒,無以知松柏;無事難,無以知君子。”沒有這次金融危機,你檢驗不出包括自己在內的人性弱點在哪里,你檢驗不出自己的投資系存在哪些問題,你也看不出哪些企業是真正的王子、哪些企業是癩蛤蟆,看不出誰是真正的君子、誰是勢利的小人,誰是真正的英雄、誰是狗熊誰是混混。大家都知道,美國1929年的大危機,格雷厄姆因為有40%的融資部位,投資組合損失70%,幾乎破產,但這樣的沉重打擊沒有將他擊垮,正是這樣的挫折才有了證券分析的問世,價值投資的誕生,才造就了一位能夠從地獄抵達天堂的圣者。

我們不應該浪費時間去抱怨命運抱怨政府,抱怨這個抱怨那個;我們不應把金融危機當成一場災難,而是把它當成暴風雪、壞天氣一樣正常,當成命運賜予我們的幸運,當成低價買進優秀企業的大好時機,當成我們提高智慧、磨煉意志、完善人格的一次極好機會。

宮本武藏流亡他鄉,在除夕之夜好不容易找到了唯一的親人,年夜飯還沒來得及吃,就被趕了出去,天寒地凍,“身冷,心更冷”,剛開始他也覺得十分凄苦,但他很快就調整了心態,他想:“看來我還是念念不忘。像嬰兒眷戀人體的溫熱,懷念令人傷感的乳香,才會使自己意志動搖、害怕孤獨而羨慕人家溫暖的燈火。真是劣根性啊!為什么不能對自己擁有孤獨和漂泊而心存感激呢?為什么不能懷抱理想,抱持驕傲呢?不抱理想地漂泊著,不抱感謝地孤獨,這是行乞者的生活。西行法師與乞丐之別,就在于心中的理想和感恩。”(《宮本武藏》417頁)

在價值投資的寂寞路上,懷抱理想地漂泊著,抱著感謝地孤獨,我想這是投資大師和普通股民的最大區別,前者是唐僧,后者是乞丐。

積極心態和感恩的心,可以把壞事變好事,可以化腐朽為神奇。王石最近講了“三個感謝”:第一就是感謝國家的宏觀調控,原因是宏觀調控讓萬科在全球金融海嘯到來的前一年就提早降價打折,收回了不少現金,有了度過寒冬的資本;第二就是感謝在四川地震期間批評萬科和王石的網民,正是由于大家的熱議和監督,萬科在遵道鎮的永久性抗震建筑成為中國之首,萬科也在抗震建筑方面走在了全國同行的前面;第三就是感謝在南京售樓事件中與萬科較勁的80后業主,使得萬科在精裝修房的交房標準上大大提高了水平,讓特殊市場時期萬般挑剔的業主也心服口服。

這表明王石具有敢于承認錯誤和改正錯誤,永遠保持積極心態的可貴品質,王石的成功絕非偶然,我認為他的成功背后有五個寶貴的品質做支撐:積極心態、敢于承認錯誤改正錯誤、做事有底線、放下與堅持的精神以及頑強的意志。這也是我深信萬科一定能安然度過這次金融危機的主要原因。

態度決定一切,這樣積極的態度是非常重要的,我希望巴菲特俱樂部的同道們永遠保持這樣的積極心態,擁有一顆感恩的心,成為俱樂部的寶貴文化和優良傳統。

最后,堅持巴菲特投資思想不動搖,信心至關重要。

巴菲特最近說:“信心就像是我們的氧氣一樣,我們靠它存活卻從來沒有意識到它的存在。如果讓我們五分鐘呼吸不到氧氣,那會是一個什么樣子?”

他還說“我看好中國市場,不要計較短時期的情況。未來十年中國股市必將是世界之最。”

我相信高品質的企業、企業家精神和投資家精神,才是中國股市的脊梁、信心的底部。劣質企業、企業玩家和投機客是靠不住的,他們不是中國股市未來的基礎。

我深信,真正的巴式投資者,不僅能安然度過這次金融危機,而且能把危機轉化為天賜良機。因為巴式投資的核心,是低價買進少數杰出企業的股權,長期投資,隨著這些杰出企業的業務發展、價值增長,其股價自然水漲船高。時間是優秀企業的朋友,是平庸企業的敵人,時間站在我們這一邊。實際上真正的巴式投資者應該抱持這樣的態度,優秀企業的成功被市場晚一點認識更有利,這使我們有機會低價買進更多股份。

我堅信,價值必將復興,王者終將歸來。用格雷厄姆的話來說:“如果你和我一樣相信價值投資是一種完善的、可行的、有利可圖的方法,就應該全身心地投入進去。堅持它,不要被華爾街的時尚、錯覺和投機活動迷惑。”

在1974年80歲生日時,格雷厄姆在加州拉約拉的家中朗誦了丁尼生《尤利西斯》的結束段,老當益壯,豪情不減。我希望大家和我一起朗誦,在悲觀主義極度泛濫的金融嚴寒中,點燃“冬天里的一把火”:

來吧,我的朋友

還來得及,

讓我們去尋找更新的世界。

開船吧!

坐成排,劃破滔天海浪

我決心追逐落日

超越西方星斗的浴場

致死方休。

也許深淵會把我們吞沒

也許我們將到達瓊島樂土

去看看老朋友阿喀琉斯。

得到許多,未知的也多啊;

雖然力量已不如當初

已遠非昔日改天換地的雄姿,

但我們仍然活著。

英雄的心,盡管受到時間和命運的消磨

我們的意志堅強如故

奮斗、追求、尋找,永不退縮!

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